Płynność głupcze!

No i po bessie! Wall Street zadziwiło większość analityków tempem odreagowania wcześniejszych spadków. S&P500 (^SPX, 2878.48 +1.47%, News) osiągnęło w tym tygodniu zwyżkę o ponad 20% od najniższego zamknięcia w ostatniej fali spadkowej z 23 marca. I kontynuuje pierwszą falę hossy. Tak to zwykle definiują Amerykanie – spadki o ponad 20% determinują bessę, a zwyżki powyżej 20% hossę. Co prawda ortodoksyjni „technicy” mogą kręcić nosem. Według nich dopóki zwyżka od lokalnego dna nie przekroczy 61,8% całej złożonej fali spadkowej (przypada to obecnie dla S&P500 na okolice 2950 punktów, czyli niespełna 3% powyżej piątkowego zamknięcia), dopóty tendencja spadkowa jest nadrzędna nad ostatnimi wzrostami. A to oznacza, że z punktu widzenia analizy technicznej kwietniowe wzrosty indeksu nadal pozostają jedynie korektą w bessie. Z kolei „fundamentaliści” przecierają ze zdumienia oczy. Przecież dopiero czekamy na pełne urzeczywistnienie w wynikach finansowych spółek zamrożenia wielu aktywności gospodarczych. A rynek już dyskontuje w wycenach przyszłe i bardzo niepewne ożywienie ekonomiczne. Tego to ich tabelki w Excelu, jak i znacznie bardziej wyrafinowane modele prognostyczne raczej nie przyjmowały jako bazowy scenariusz rozwoju sytuacji.

Można wręcz pokusić się o konstatację, że gdyby całość krachu rozegrała się o miesiąc wcześniej, to cały giełdowy pierwszy kwartał skończyłby się wcale nie tak dramatycznymi obniżkami cen akcji i indeksów w stosunku do zamknięcia 2019 r. Pech sprawił, że dołek bessy akurat przypadł na ostatnią dekadę marca. Ergo, można wysnuć wniosek: gdyby jakiś indeks akcyjny, czy fundusz akcyjny był rzadziej wyceniany, to nawet nie zauważono by tak błyskawicznej przeceny i równie szybkiego odreagowania. Idąc dalej tą ścieżką dedukcji- czym mniej płynny rynek, rzadziej odnotowywane poziomy cen transakcji i indeksów, tym mniej można przejmować się różnymi zawirowaniami gospodarczymi. Ale to bardzo niebezpieczny – dla wartości portfela – sposób rozumowania.

Podstawowej przyczyny tak dramatycznej marcowej przeceny na Wall Street możne upatrywać w gwałtownym braku płynności rynkowej. I nic tu nie pomogą szybkie i radykalne działania banków centralnych. Gdy niemal wszyscy uczestnicy rynku stają po jednej stronie – po stronie podaży – to nawet gigantyczna stymulacja monetarna niewiele pomoże. Zupełnie inaczej wygląda ryzyko płynności, gdy nawet wielki portfel inwestycyjny jest spieniężany w trakcie fali wzrostowej. Jednak ryzyko to radykalnie rośnie, jeśli zarządzający chce/jest zmuszony zamieniać akcje na gotówkę w czasie fali spadkowej. Zwłaszcza dynamicznej fali spadkowej.

Czy menedżerowie funduszy wielkich instytucji finansowych o tym nie wiedzą? Oczywiście wiedzą. A dlaczego w takim razie nie wyprzedają akcji z portfeli w trakcie, gdy inni jeszcze kupują? Mają przecież wtedy duży komfort wyboru momentu spieniężania nawet pokaźnych pozycji. Ponieważ działają na bardzo konkurencyjnym rynku i nie chcą choćby przez miesiąc lub dwa mieć gorszych wyników od rywali. Ponieważ klienci będą rozczarowani, gdy ich pieniądze będą przez kilka-kilkanaście tygodni słabiej pracowały niż gdzie indziej i mogą przenieść się do konkurencji. Ponieważ w szczycie koniunktury rynkowej ilościowa analiza ryzyka oparta na zmienności (historycznej, czy nawet implikowanej) ignoruje jakościowe czynniki ryzyka i utwierdza w przekonaniu o małym prawdopodobieństwie krachu. Ponieważ zarządzający liczą, że w kluczowym momencie to oni będą jednymi z pierwszych przy „drzwiach wyjściowych” z rynku. Tych uzasadnień można jeszcze sporo mnożyć. Ale najistotniejsza konkluzja nie jest chyba optymistyczna: czym większe portfele wielkich firm inwestycyjnych, tym bardziej zbieżne będzie ich postępowanie w sytuacjach gwałtownego skoku zmienności na rynku. I tym dramatyczniejsze skutki dla dynamiki spadków cen akcji to przyniesie.

W czasie marcowej przeceny zarówno kapitał inwestorów indywidualnych, jak i zasoby menedżerów spółek giełdowych (inside traders) sytuowały się raczej po stronie popytu netto na Wall Street. Jednak dominacja kapitału zarządzanego przez profesjonalistów, a według – z grubsza – tych samych schematów, spowodowała gwałtowny brak płynności na rynku. Ignorowanie ryzyka utraty płynności rynku lub jego lekceważenie stanowi pozbycie się najważniejszej zalety w inwestycjach na rynkach finansowych. A jest nią możliwość szybkiej zamiany w dowolnym czasie posiadanego aktywa na gotówkę bez utraty wartości (czytaj: bez istotnego wpływania własną transakcją na cenę rynkową waloru). Kto o tym zapomina, niech teraz dokładniej przyjrzy się klasycznemu rynkowi o niskiej płynności – rynkowi nieruchomości w USA. Tam znajdziemy zapewne w najbliższych kwartałach, a chyba i latach, przykład oddziaływania negatywnych tendencji ekonomicznych na wyceny mało płynnych aktywów.

Wiele wskazuje na to, że najbliższy cykl koniunkturalny będzie cechował się znacznie krótszym czasem trwania, gwałtowniejszym przebiegiem i zapewne jeszcze bardziej dramatycznym zakończeniem. Z tego względu warto przypominać sobie w jego trakcie, a zwłaszcza w okresie zbliżonych do szczytu prosperity, parafrazę słynnego hasła wyborczego Billa Clintona: „płynność, głupcze!”

Alfred Adamiec